Bewertungsvergleich von PSG mit börsennotierten Peer-Unternehmen

In der Anklage und somit in der bevorstehenden Hauptverhandlung sind neben IBM die Sacheinlagen – also im Falle YLine die Übernahme von Gesellschaftsanteilen anderer Internetunternehmen im Austausch gegen junge Aktien – ein zentraler Punkt. Das Gutachten von Dr. Keppert und in der Folge die Anklage wirft Vorstand, Aufsichtsrat und Wirtschaftsprüfer vor, dass die YLine einige Unternehmen bzw. deren Anteile zu viel zu hohen Werten und unter Anwendung der nicht statthaften Multiplikatormethode übernommen hätte.

Über den Wert von Start-Ups, jungen und kleinen Unternehmen lässt sich ohnehin trefflich streiten und diesbezüglich ist man auch mit kulturellen Gegebenheiten konfrontiert. Während in den USA aber auch in UK Start-Ups gerade in den ersten Jahren ihres Bestehens regelmäßig trotz hoher Verluste, geringster Umsätze und hohem Geldbedarf mit teilweise astronomischen (Hoffnungs)Werten ausgestattet sind, die sich ebenso regelmäßig aus sektor- und segmentspezifischen Multiplikator-Methoden ergeben, sehen das die kontinentaleuropäischen Experten differenziert. Hierzulande wird ein Start-Up prima vista als Unternehmen in der Krise betrachtet. Erst seit kurzem ist beispielsweise die global seit Jahren anerkannte Multiplikatormethode in der österreichischen Kammer hoffähig. Im aktuellen Entwurf (Jänner 2014) der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zum Fachgutachten zur Unternehmensbewertung – der soll im Frühjahr 2014 beschlossen werden – heißt es beispielsweise unter Punkt 2.5.2 Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes:

Bei sehr kleinen Unternehmen kann der objektivierte Unternehmenswert vereinfachend durch die Anwendung eines Multiplikatorverfahrens auf Basis von Erfahrungssätzen ermittelt werden, wenn sich über die auf das Bewertungsobjekt anzuwendenden Erfahrungssätze eine feste allgemeine Verkehrsauffassung gebildet hat und die Anwendung dieser Erfahrungssätze nach der Einschätzung des Wirtschaftstreuhänders mit ausreichender Sicherheit eine verlässliche Grundlage der Wertermittlung darstellt. Als sehr kleine Unternehmen gelten solche, die die Buchführungsgrenzen des § 189 UGB nicht überschreiten (Anmerkung: Schwellenwert 700.000 Euro, Qualifizierter Schwellenwert lt. UGB ist eine Million Euro).

Insofern galten die im Jahr 2000 von YLine übernommenen Unternehmen auf Grundlage der Bilanz 1998 und 1999 als „sehr kleine Unternehmen“. Damals galten die Multiplikatoren der internationalen Experten bei Investmentbanken und Wirtschaftsprüfer als „allgemeine Verkehrsauffassung“. Die YLine fand allerdings vor 15 Jahren, in der Anfangszeit des Internets statt. Und damit waren wir zwar zu früh aber deswegen rechtlich-methodisch offensichtlich nicht falsch unterwegs. Das bestätigt jetzt auch die Kammer!

Ein konkreter Vorwurf des Staatsanwaltes iS Sacheinlagen betrifft die Übernahme von 74,9 Prozent der Gesellschaftsanteile an der Primus Services Group GmbH, einem Unternehmen der deutschen Metro-Gruppe. Wir hatten im Zuge des Anteilstausches der Metro-Gruppe knapp 309.000 junge YLine-Aktien gegeben womit die Metro-Gruppe im Gegenzug mit knapp 10 Prozent an der YLine beteiligt war. Ein wichtiger strategischer Aktionär. In Verbindung mit dem damaligen Aktienkurs ergab das eine Bewertung der gesamten Primus Services Group GmbH von knapp € 41 Millionen und der übernommenen 74,9 Prozent von knapp 30 Millionen Euro. Für die Übernahme haben wir die führenden Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer und Investmentbanker hinzugezogen. Jetzt streiten die Experten, ob wir zuviel oder vielleicht sogar zu wenig gezahlt  – also verhältnismäßig günstig übernommen – haben. Die Bandbreite der Argumente und Bewertungen ist groß.

Der nachfolgende tabellarische Vergleich des Kapitalmarktexperten und gerichtlichen Sachverständigen Dr. Helmuth Frey stellt die Primus Services Group vergleichbaren anderen aber börsennotierten Unternehmen gegenüber. Er geht davon aus, dass das Metro-Unternehmen im ersten Halbjahr 2000 jederzeit einen IPO am Neuen Markt hätte machen können. Dann, so die Schlussfolgerung, wäre die Primus Services Group GmbH um ein Vielfaches höher bewertet worden und somit hat die YLine keinesfalls zu teuer übernommen. Der Marktwert des Unternehmens war deutlich höher als das was YLine gezahlt hat. Die ausführliche Erklärung findet sich in seinem Gutachten:

Bewertungsvergleich von PSG mit börsennotierten Peer-Unternehmen

Bewertungsvergleich von PSG mit börsennotierten Peer-Unternehmen

Insofern ist der unterschiedliche Bewertungszugang, den Keppert einerseits mit der YLine-Aktie (hier akzeptiert er den hohen Börsenwert) und der nicht börsennotierten Anteile der übernommenen Primus Service Group vornimmt, falsch. Der Gutachter Dr. Frey meint, dass Kepperts differenzierender Ansatz schlicht nicht möglich ist und wird durch den Entwurf des Fachgutachtens bestätigt. Im Entwurf des Fachgutachtens der Kammer heißt es diesbezüglich unter anderem:

Das auf Basis eines Diskontierungsverfahrens ermittelte Ergebnis ist zu plausibilisieren. Die Plausibilisierung kann u.a. durch Anwendung eines Multiplikatorverfahrens erfolgen. Notieren Anteile am zu bewertenden Unternehmen an einer Börse oder liegen für das zu bewertende Unternehmen Informationen über realisierte Transaktionspreise in zeitlicher Nähe zum Bewertungsstichtag vor, ist das Bewertungsergebnis durch eine Analyse dieser Börsenkurse oder Transaktionspreise zu plausibilisieren. Führt die Plausibilisierung zu wesentlichen Abweichungen vom Bewertungsergebnis auf Basis eines Diskontierungsverfahrens, sind die Abweichungen zu analysieren und die Plausibilität des Bewertungsergebnisses zu würdigen.

Ich bin kein Experte aber für mich scheint sich das Thema der Sacheinlagen auch vor dem Hintergrund der jüngsten Entwicklungen aufzulösen. Irgendwann kommen die internationalen Trends halt auch in Österreich an.

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden /  Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden /  Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden /  Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden /  Ändern )

Verbinde mit %s

Kategorie

Gutachter, Investmentbanker

Schlagwörter

, , ,